宏观杠杆率面临再度抬升的风险结构性去杠杆的重要性

2019-04-22 09:48:30来源：秦朔朋友圈

年初时人们还在大谈央妈会加码货币宽松来提振经济，转眼间3月数据似乎有所转好，PMI(采购经理人指数)、信贷数据大超预期，近几日资金面更是偏紧，尤其是4月17日央妈缩量续作MLF，Shibor(上海银行间同业拆借利率)全线上行，隔夜资金利率创出2015年4月以来新高。这也不禁叫人开始担忧——难道货币政策就快要转向了吗?

之所以各界如此关注这一问题，一是因为关心经济复苏的势头究竟如何，毕竟由于今年春节较早，因此3月数据同比增速必然全面向好，但其背后存在了诸多无法调节的扭曲因素，掩盖了部分真实经济情况;二则是因为在股市大涨三成后，盈利企稳尚较为缓慢，因此估值的继续扩张则需要货币宽松的支持。

的确，此轮货币宽松空间较以往更为有限，且监管层抑制资产泡沫的决心大于以往，但面临相对脆弱的经济复苏，究竟央妈现在心里是怎么盘算的?

为何担忧央妈“变心”?

2019年4月召开的政治局会议精神与2018年12月相比已经发生了明显的变化，却与2018年4月政治局会议和中央财经委员会会议相似。时隔一年之后，政策的重心又再度向结构性去杠杆和供给侧结构性改革倾斜。

兴业研究分析称，受贸易形势不确定性影响，2018年7月的政治局会议提出了：“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六个稳”的政策目标。2018年10月、2018年12月的政治局会议都重申了“六个稳”。然而，2019年4月的政治局会议删除了“六个稳”的提法，并肯定了开年经济形势，指出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。”

此外，由于2019年第一季度社融增速显著反弹，但名义GDP增速回落，宏观杠杆率面临再度抬升的风险。为此，政治局会议再次强调结构性去杠杆的重要性。

这就开始令人担忧政策转向。过去几个月，我们的确看到经济复苏的“绿芽”开始显现：

官方和私营部门PMI数据都超过了50这一荣枯线水平;

23个大型上市地产商新屋销售数据都有所反弹，从1-2月同比增长-20%反弹至3月的26%;

以美元计价的出口增速大幅强于预期，从1-2月的同比增长-4.6%大增至14.2%。

更关键的是，信贷数据也大超预期。3月，M2同比增速为8.6%，分别比上月末和上年同期提高0.6个和0.4个百分点;同时，M1同比增长4.6%，增速较上月末大幅提高2.6个百分点;3月当月，社会融资规模大幅增加近2.9万亿元，同比多增1.3万亿元，3月末，社融存量同比增速达到10.7%。尽管这一数据的跳升可能与一季度地方债券发行前置不无关系，且结构仍以短期贷款和票据为主，但也难免令央妈对继续宽松心存顾虑。

上周公布的一季度GDP更是佐证了经济企稳的态势。尽管6.4%的一季度GDP增速并不太亮眼，尤其是考虑到季度环比增速较去年四季度从1.5%放缓至1.4%，但是几项积极的细分数据令人振奋。例如3月工业生产(IP)数据同比大幅增长8.5%，大超预期的5.9%，零售数据同比增8.7%，高于预期的8.4%。整体而言，这确定了中国经济增长已经触底。

市场对于央妈“变心”的担忧在4月17日凸显。当日，资金面大幅收紧，一改年初以来流动性极其宽松的常态。央行进行的公开市场操作并不十分彻底，有3665亿元一年期MLF到期时，央行通过“1600亿元逆回购+2000亿元MLF”操作的方式予以对冲，但由于新投放的资金规模小于MLF资金到期规模，缩量投放超出市场预期，机构认为再次证明央行短期内货币政策操作边际收紧。

随着经济初现企稳迹象，且地产在经济企稳的过程中起到了较大的作用。机构预计，如果社融、信贷继续维持较高增速，一二线地产价格再度出现快速上涨的苗头，将与房住不炒的大原则相悖，这就需要央行进行纠偏导流，缩量续作MLF可能就是一个标志。

但经济仍是“弱复苏”

不过，需要看到的是，此次的经济复苏仍存在诸多脆弱性，且机构也普遍认为，此次复苏也仅可能是“L形”，并不太可能是“V形”或“U形”，央行要在目前就撤出宽松为时尚早。

这一判断的依据在于，全球经济的确在逐步放缓、中国低线城市房地产市场价格仍可能下跌，出口可能会进一步趋弱，部分耐用品(汽车、建筑机械和手机)的销售或继续承压。因此现在很难说经济已全面复苏、政策宽松可以功成身退。

就外部环境而言，即使美联储暂停加息得以延长经济扩张周期，但我们仍然处于周期的晚期，不加息并不能使得周期倒退，美国经济高位见顶并持续放缓的趋势是确定的。目前，美国政府关门对于经济数据的冲击基本结束，1月数据显示，美国实际GDP同比增速下修至3.0%，略低于三季度的水平，也就是说美国本轮经济增速的上升于2018年三季度见顶，而欧洲经济也仍在下行进行中，因此外需走弱可能也将继续使中国出口承压。

更具体而言，根据野村证券的分析，目前中国经济仍有一些并不理想的读数：

汽车销售数从1-2月的同比增-9.7%降至3月的-12.1%，使得一季度增速从去年四季度的-10.5%降至-16.9%。为了平滑扭曲效应，今年一季度和去年四季度的汽车销售平均同比增速为-14.1%，大大低于三季度的-9.2%，以及二季度的3.3%;

3月以美元计价的进口增速从1-2月平均同比增长-3.2%大降至-7.6%，拖累一季度增速从去年四季度的4.4%降至-4.8%(2018年全年增速则高达15.8%)。

因此当前的判断即是，经济复苏并不全面，而且信贷周期越短，未来复苏的幅度也越小。央行会继续宽松，但宽松政策会更加依赖于数据，而且央行也还要权衡稳增长和防控金融风险，尤其是债务上升、股市波动加剧的风险。

这一态度从政治局会议的表态也可见一斑。在肯定成果的同时，会议也指出：“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。”因此，在外部环境改善、经济运行情况好于预期的背景下，当前政策重心从应对经济下行风险、扩大内需的暂时性调整，转向了应对经济中的结构性、体制性问题，以实现高质量发展。会议指出：“坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路”。

灵活宽松仍然可期

4月17日的国务院常务会议(下称“国常会”)也给出了未来“灵活宽松”的路径。该会议再度重申坚持不搞“大水漫灌”，近期经济数据回升、信贷数据放量，降准很难成为近期的选项。但国常会提升了各界对于定向降准的预期。

会议指出，实施好稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题。

“可能央行会释放一些流动性，向中小银行定向降准，对中小行的确有些帮助。”某大行小微企业贷款部门负责人对笔者分析称。

至于如何实现加大银行对中小企业和民营企业的贷款力度，国常会提及了两大具体措施：加大央行再贷款再贴现、定向降低中小银行存款准备金率。

根据央行数据，野村分析称，全面降准100个基点将释放1.5万亿元流动性，但其可能性近期几乎为零，而更具可行性的为中小银行定向降准50个基点则将释放近3600亿流动性，降准100基点将释放近7200亿。

截至3月末，央行向金融机构的贷款总量为9.838万亿元，其中3.727万亿元为未到期的MLF，3.541万亿为PSL(抵押补充贷款)，2580亿则为新引入的定向MLF(TMLF)，330亿为SLF(常备借贷便利)，剩余的2.2792万亿大多可能是再贷款和再贴现。机构认为央行可能会更好地利用这两项政策，来释放基础货币，并为中小企业和民营企业提供贷款支持。

外资短期调仓A股

尽管经济复苏，但央行态度的微调以及股市估值修复，这也加剧了A股市场波动。

近期，外资持续净流出的态势引发市场担忧。截至4月15日收盘，通过陆股通流入的北上资金净流出32.3亿元。在剔除3月29日单日大额净流入后，过去两周北向资金的日均净流入量仅为0.3亿元，呈持续放缓态势。不过，这一态势在4月16日发生逆转，北上资金净流入52.52亿元。上周北上资金净流出约2亿元。

多家外资基金经理对笔者表示，到了当前的点位，外资调仓实属正常。对于一些以自下而上选股、长期投资风格为主的外资而言，如果当某些个股在大涨后安全边际下降，不排除会进行调仓，但对于那些具备长期增长动能的企业，仍然会继续持有，那些真正具备长期创新、盈利能力的企业，5~10年后的业绩表现将与一般的企业天差地别。

目前投资者关心的是，市场已经开始将一场强劲的复苏折现，但指标显示，复苏只是温和的，最终可能只是一个“L形复苏”，如果最终盈利和经济数据无法和当前攀高的股价匹配，股价可能就会承压。

去年下半年开始，企业盈利增速快速下滑，上市公司业绩地雷层出不穷。以证券公司研究员业绩预测为例，最近3个月，研究员调高2019年盈利预测的上市公司有531家，而调低盈利预测的上市公司有828家，盈利被下调的上市公司远多于上调的数量。因此有机构认为，由于经济下行的影响，上市公司盈利恶化，可能无法推动年报行情。

不过，似乎多家外资投行机构对于盈利企稳的态势并不十分担忧。在他们看来，政策对企业盈利的拉动并不会很快体现在企业财报中，但有望在二、三季度财报上体现。经过去年三季度断崖式的预期下调过程后，进入今年1月、2月，情绪开始出现明显改善，向上调整的势头已经出现，这也预示未来整个企业盈利进一步下调的空间相对有限。摩根士丹利则预计，A股在今年二季度可能会出现盈利反弹，中国股票可能成为全球第一批进入正面修正的市场。

但当A股来到3200点附近，波动性也可能加剧。机构也认为，鉴于经济仍是“L形复苏”，股票的核心逻辑与基本面关系不大，上涨逻辑主要来自估值修复和无风险收益的下降，未来波动性或上升。行业配置上，机构认为周期和消费相对较弱，成长更强一些。

回顾今年的股市快速上涨行情，第一阶段：时间在1-2月份，两市成交量6000亿以下，资金主力是北向资金，上证从2500点到2800点;第二阶段：时间在2月底以后，两市成交量急剧放大到1万亿，资金主力是场外的线上的配资资金，上证从2800点向上，热点是弹性大的品种。

就外资而言，短期流出并无碍长期流入的态势。MSCI提高A股的纳入因子将持续5~10年，当前全球投资者仍然超低配A股，MSCI今年按计划分三个阶段(5月、8月和11月)将A股在新兴市场指数的纳入因子从5%增加至20%，权重由约0.7%增至3.3%。汇丰股票研究团队估计，2019年可能有近750亿美元的外资流入(其中100亿美元将是“被动性流入”)。同时，富时罗素将在6月将A股浮动市值的5%加入其新兴市场指数，预计这些指数的纳入将有望在未来的5到10年间带来超过6000亿美元外资流入A股。

同时，我们也不应该将外资作为一个整体看待，外资参与者千千万万，有如主权基金等买入持有的长期投资者，也有短线高频交易的对冲基金，风格多种多样。此外，北上资金流动的变化往往主要反映前几大权重股的买卖情况，并不应该过度解读。

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