经历了动荡的2018 年，2019 年又是充满不确定性的一年。

全球超长扩张周期进入晚期，全球增速持续放缓，贸易不确定性继续，民粹主义抬头，连早前被认为必定会持续加息的美联储都迅速改变方向。

随着央行货币政策空间持续收窄，我们将如何应对下一轮衰退或危机?同时，中国作为全球重要的经济增长引擎，对于全球政策制定者以及不断增配中国的外资机构而言，他们又有怎样的投资判断?

2019 年3 月22 日，全球最大对冲基金桥水(Bridgewater Associates) 创始人瑞·达利欧(Ray Dalio)将他独创的一套危机模型以及应对原则，提炼为新书 《债务危机》(A Template for Understanding Big Debt Crises)落地北京。带着上述问题，《陆家嘴》记者专访了达利欧。

在他看来，美国进入衰退究竟是一年、两年还是三年后到来仍不得而知，但最大的问题在于，目前贫富差距不断扩大，滋生了愈演愈烈的民粹主义;同时，央行的刺激能力(降息、QE)逼近极限，这就意味着经济将持续放缓，而央行无力抵御这种放缓就会放大民粹主义充斥下的社会冲突，而全球各国的大选又将在2019 年、2020 年密集发生。

达利欧认为，当全球三大储备货币(美元、欧元、日元)的所在国都在放缓，且政策回旋空间都在下降，全球经济前景就越发令人感到担忧。不过，达利欧向来对中国经济发展表示乐观。尽管中国经济仍未触底，货币、财政的刺激能力空间也在下降，且中国资本市场的确尚待成熟，但看中国并不能只看其本身，而要用全球对比的眼光来看。

他说，就未来而言，生产率才是最重要的，因为只有生产率提高了才能提高生活水平，而中国的技术进步有目共睹;此后就要看债务周期以及政策制定者逆周期管理的能力，“和其他国家相比，中国的货币、财政政策的协调能力更强，决策制定更快，因此政策效果更强，渗透也更快。”

从投资者角度来看，他说，如果没有一些中国敞口，就意味着错失了很大一部分世界的发展，这样就意味着你的投资收益落后了。因此从投资组合的角度来看，外资必须拥有中国市场敞口，目前时机十分合适。

早在上世纪80 年代，由于押注拉美债务危机错误，达利欧一度亏得一文不剩，但这也是他人生的转机，一来让他开始依赖计算机算法，二来让他开始不断总结过往经验，力求“知其所以然”。而这可能也是这本关于债务危机的新书的来由。

这本书中的模板涵盖了达利欧对48 个历史债务周期的观察。照达利欧的话来说——“这本书的诞生正值2008 年金融危机十周年，我希望能够给大家提供一个当年顺利度过金融危机的投资者的视角，而之所以桥水能安然度过危机，是因为我开发了一个理解所有债务危机如何运作的模板。

我希望分享这一模板，来减少未来债务危机发生的可能性，并帮助人们更好地应对债务危机。”

加码中国市场时机已成熟

《陆家嘴》：今年，外资不断流入中国境内股债市场。去年9 月，桥水CIO曾经在给客户的《每日观察》(Daily Observation)中呼吁，全球投资者都需要拥有一部分中国市场的敞口，且时机已经成熟。你认同这种呼吁吗?

达利欧：看待这个问题，我认为最重要的就是从生产率问题入手，而生产率就需涉及一国人民的受教育程度以及基础设施的完善程度。过去几十年，中国生产率飞速增长，这并不是意外，而是得益于过去的改革开放以及相关政策。我在上世纪80 年代就来到过中国，自那时候开始到现在，中国人均收入增加了20 倍。

当我第一次来到中国时，大家认为10美元的计算机就非常不可思议了，但看看现在中国的科技发展，改革开放使得中国生产率大大提升，也正是基于此，我认为我们的客户必须要拥有中国市场的敞口。

当然，中国资本市场仍需要发展，监管也需要完善，但从投资者的角度来看，如果全球投资组合里没有一定比例的中国敞口，就无异于错过了很大一部分世界的发展，这样就意味着你的投资组合表现落后了。因此从投资组合的角度而言，目前加码中国市场的时机已经成熟，外资也必须拥有中国敞口。

《陆家嘴》：如今，中国政策制定者也不断推出政策来缓冲经济增速放缓的压力。但是这一轮周期不一样，家庭部门债务较以前提升，中国也不会用“大水漫灌”的方式来提振经济。同时，外部不确定性仍然存在。你对目前的政策有何建议?

达利欧：对政策制定者而言，我想解释一下，未来生产率才是最重要的，因为只有生产率提高了才能提高生活水平，对此我表示并不担心。随后就是要关心中国如何应对债务周期的问题。如果要应对债务周期，政策制定者需要进行逆周期处理管理(lean against the cycle)， 这就是我们现在所看到的，中国正在推出较为宽松适中的货币、财政政策，我也认为中国政策制定者有能力和智慧来对债务周期进行逆周期管理，同时中国相较于其他国家更有能力协调货币和财政政策。

我去过很多发生过债务危机的国家，美国就发生过四次主要的债务危机。相比之下，中国逆周期管理的能力更强，因此经济增速放缓仍然是非常可控的。当然很多人太担心短期问题，从而恐慌被放大了。我个人更担心一般投资者的决策，因为当他们看到市场出现波动、经济数据暂时放缓，就会抛售风险资产，这往往会出现“追涨杀跌”的情况，中国的确拥有80% 的散户。

不过整体而言，我相信政策制定者的调控能力，同时也对中国生产率的提升有信心。当然，其间会出现一些波动和波折，难以尽善尽美，尤其是一些部门可能会承受压力，例如旧经济部门可能会转差，而其他部门则可能会升级。但从整体环境来说，我认为中国政策制定者可以应对经济面临的压力。

《陆家嘴》：中国经济发展模式以及政策的调控模式是独特的。在你看来，你总结的“债务模板”是否也会适用于中国的情况?

达利欧：当利率走低，资产价格就会上升;如果降低税收，也会产生刺激性效应，因为这会提升企业盈利。可见，这些逻辑放之全球皆准。但不同之处在于，谁掌控经济?中国的最大不同则是，其政策协调性更强，货币、财政政策的协调推进更容易实现，这也能对经济产生更大的推动作用，例如目前中国扩大财政支出、减税降费、实施适度宽松的货币政策，这一决策过程更快。但在其他国家，这种协调就十分耗费时间，也需要处理更多冲突。

债务周期的产生

《陆家嘴》：债务模板是基于你对48 个大债务周期的观察，包含了所有导致GDP 下挫3% 的案例( 即萧条)。债务周期也被你分成了短期和长期债务周期。如何看待债务周期的变化规律?

达利欧：在短周期中，开支受到借贷双方提供和接受信贷意愿的限制。当信贷更易获得时，那么就出现了经济扩张，反之亦然，而信贷的可获得性则受控于央行。

每6-10 年，央行都可以用降息的方式将经济带出萧条，刺激周期重生。但随着时间的推移，每个短周期的底部和顶部都伴随着比前一轮周期更多的经济活动和债务。因为人们有意愿借更多钱并花更多钱来偿还债务，这就是人性。

当债务走高时，利息支付水平始终持平或下降，以至于偿债成本的升幅低于债务升幅本身。这是因为央行通过降息来使得这种以债务融资的扩张得以持续，直到他们无计可施，因为利率已经降至零，此后去杠杆就开始了。此时，典型的长期债务周期就出现了，这正是因为偿债成本的上升速度要远快于偿债收入。此时央行的利息降无可降，债务扩张无法持续，严重的债务危机或萧条就出现了。

长期债务周期其实和短期债务周期很相似，但前者更加极端，因为债务负担更高，且货币政策变得更为无效。在过去一个世纪中，美国经历了两次长期债务周期，一次是1920 年代到1930 年代的大萧条，另一次则是从21 世纪开始的繁荣到2008年开始的金融危机。此外，我们的经济的运作有四大力量、三个重要均衡。四大力量首先是生产率，它是一个向上不断演进的过程。其次是短期债务周期和长期债务周期。这是一个此起彼伏的周期，短周期一般是五到十年，而一些短周期累计起来构成长周期。我们都希望经济不断上行，这样就会带来更多的信贷刺激经济，央行也会进行更多量宽，也就是资产购买。最后一个就是政治。

需要重点关注的是三个重要的均衡：首先是债务增长与偿债所需的收入增长相一致;其次，产能利用率既不能过高，也不能过低;最后，股票的预期回报率高于债券预期回报率，而债券的预期回报率高于现金的预期回报率。

同时，泡沫阶段的特征包括：价格高于传统指标、预期未来价格会在高水平上快速上涨、市场情绪普遍乐观、投资者使用高杠杆购买资产、投资者购买长远期资产等。减轻债务周期的四个主要方式为：第一，财政紧缩，第二，债务违约或重组，第三，“印钞”来阻止失血和刺激经济，第四，重新分配财富。

我们需要知道经济机器和市场是如何运行的，它们之间有着不断的联系。在全球金融危机十周年时，有人邀请我把我总结出的原则整理成书，以帮助大家了解我们的经济究竟是如何运行的。就像疾病，我们知道了治疗的规律，就能了解如何去应对它。

《陆家嘴》：这一轮超长经济扩张周期已经持续了九年，目前我们处于经济周期的晚期。你在多个场合都提及，下一轮衰退不论从政治还是社会角度而言，应对起来都会非常棘手。你如何看待目前我们身处的环境?应该如何应对下一轮衰退?

达利欧：我们的确正处在扩张周期的晚期，美国、欧洲都是如此，衰退究竟是一年、两年还是三年后到来仍不能具体判断，但我们面临两个最严峻的问题。首先，全球贫富差距不断扩大，这滋生了民粹主义，也导致了很多社会冲突;同时，随着利率趋紧于零、运用QE 的空间有限，这意味着央行进一步刺激经济的能力收窄。

此时，如果经济放缓，而央行又没有进一步宽松的能力，就会无限放大上述冲突。值得注意的是，这两年很多国家都将举行大选，美国、欧洲和一些新兴市场都是如此，因此会看到冲突不断凸显。

美联储应更加耐心

《陆家嘴》：你过去两年来持续呼吁美联储不应继续收紧货币政策。如今，美联储真的下定决心暂停加息，并即将停止缩表。你是如何作出如此具有前瞻性的判断的?你作为市场玩家，是否因为美联储宽松对于你的投资决策有益，才做此呼吁?

达利欧：和部分投资人不同，我不在乎市场的上上下下，我对这种波动并没有偏好。我认为，我们不应该关注美联储说了什么，而是要看美联储需要做什么。

去年12月，美联储改变了主意，向市场释放了放缓加息的信号，因为他们意识到，持续加息会影响资金流动和经济动能。早前，他们太关注短期的经济过热，当然这和顺周期的财政刺激有关，但事实上经济放缓也将随之而来;此外，美联储似乎没有完全理解通胀的发展，他们此前担心通胀压力，这是因为担心薪资水平将攀升，但他们忽略了通胀结构。如果看一下通胀构成，我们会发现，其实过去出现了商品通缩(goods deflation)，这是因为科技进步不断导致商品价格下降，这其实改变了很多事物的发展，例如市场行为也会因此改变，因此美联储应对经济周期的方式也会与过去不同。如今，美联储不断意识到通胀压力受到抑制，且财政刺激效应也在减退，因此最合理的做法就是更加耐心和数据依赖(data-dependent)。

《陆家嘴》：如今，美联储暂缓加息，中国也在持续保证货币的合理流动性。重要经济体的货币政策调整逻辑你认为最重要的考虑因素是什么?

达利欧：我认为央行希望做的是将经济、利率带回到均衡状态(equilibrium)，因此如果超过了均衡就要紧缩，未达标之时就需要放松。所以我们要关注均衡利率，也要关注在均衡条件下股票和债券的关系。

目前，我们其实已经接近均衡利率状态，我不认为美国联邦基金利率还有很大的变动空间。就中国而言，更加有利于经济活力的货币政策正在推进，而这次更多则来自于财政政策，货币政策则更多是扮演辅助性的角色，但关键都是希望把经济状态带回到接近均衡的状态。就股价而言，我认为美国股价目前有一点高，但还不是太过分，因为此前美股估值扩张的同时企业盈利也在上升。

《陆家嘴》：在你看来，美联储是否已经无法再继续加息?

达利欧：还是那句话，我们不应该太关注美联储说什么，我相信市场会看到美国经济持续出现一些相对疲软的情况，而这就意味着美联储不太可能继续采取(紧缩)行动。

未来如何应对衰退更具挑战性

《陆家嘴》：各界目前担忧的问题是，除了美国联邦基金利率提升到2.5% 左右的水平，其他主要央行(例如欧洲央行和日本央行)似乎完全没有要开启加息进程的苗头，但其经济增速又在持续放缓。因此，未来很可能出现的状况是，央行还没有开启正常化进程，衰退就到来了。同时，历来美联储需要降息500 个基点才能应对衰退，目前只有250 个基点的空间。我们究竟是否还能应对下一轮衰退?

达利欧：这种担忧的确非常普遍，全球各国未来需要协调财政政策和货币政策，因为货币政策自身的边际效应已经大幅下降。问题在于，政府会否推出扩张性的财政政策，与此同时央行能否辅以适度宽松的货币政策，以达到债务货币化(monetization)的效果。

挑战在于，我们接近长债务周期的终点。当央行宽松时，他们往往是购买金融资产，而不会同时购买商品和服务，因此货币政策的效应很难滴流到那些没钱的人身上。如果需要政策具备刺激力度，同时要控制贫富差距的扩大，就需要有政策来调整支出的走向，使得政策更倾向那些并不富裕的群体，同时也要提升这一群体的生产率。

未来五年，我们可能会看到这种行动。但问题在于，这种行动会不会受到政策的支持?目前欧洲非常分裂，因此我对此表示担忧;日本虽然也存在分裂的状况，但日本央行还有不少购债的空间，尽管刺激效应不断下降。在美国，的确央行还有2.5%的降息空间，但过去央行需要降息500 基点才能应对衰退，当然美联储也还有重启QE 的空间。

可见，世界三大储备货币(美元、欧元和日元)国家都接近长债务周期的终点，这就是我担忧的原因。

《陆家嘴》：既然情况如此具有挑战性，那么是否只能通过全球政策协调才有可能应对未来的挑战?

达利欧：如果全球政策制定者可以协调合作当然很好，但是问题在于，国家的性质就决定了各国都需要关心自身的利益。历史上出现货币政策协调的时候，最后这种协调都无果而终，因为利率政策的协调就涉及汇率政策的协调，这就无法保证本国货币政策的独立性，即让本国货币政策服务于本国经济。

如果全球政策协调能够实现，情况当然就会大不相同;但如果不能，则前景就更具有挑战性，而我的确认为这种协调很难实现，因为每个国家都需要考虑自身的利益。

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